机构：中信证券

　　2020 年双十一期间(11.1-11.11)，天猫/京东分别实现销售额 4,982 亿/2,715亿元，同比+26%/+33%，增速均创三年新高，表现强势。双预售模式提升用户时长&物流体验，电商直播高速增长，化妆品一马当先、新锐品牌快速崛起，结构上亮点纷呈。持续看好电商赛道和龙头公司，建议加配龙头。

　　▍大促延续强势，总量稳健增长。天猫双预售模式引发口径调整，我们认为双十一全周期(11.1-11.11)销售额相较双十一当日销售额更具参考价值。2020 年双十一天猫全周期销售额达 4,982 亿元，同口径下同比+26%，创三年新高。测算天猫双十一当日销售额 1,859 亿元，同比-30.7%，导致双十一当日全网销售额下滑 18.8%至 3,329 亿元。大促带动品牌消费复苏，双十一当日单个包裹均价同比+1.5%至 251 元，扭转 2020 年以来实物电商客单同比下滑趋势。

　　▍结构亮点纷呈。1)平台：天猫全周期销售额同比+26%；京东全周期销售额达2,715 亿元(同比+32.8%)，93%自营订单实现 24 小时达；苏宁全周期线上订单同比+75%；抖音宠粉节实现 GMV187 亿元。2)模式：天猫创新双预售模式，维持大促全周期平台热度，提升用户时长、缩短物流配送时间。3)营销：直播大放异彩，10.20-11.10，薇娅/李佳琦带货金额达 94.9 亿/68.7 亿元，辛有志销售额达 28.8 亿元，天猫店播 GMV 同比+509%。4)品类&品牌：化妆品一马当先，天猫预售榜 TOP20 占据 15 席；新锐品牌崛起，完美日记销售额破 6 亿元。

　　▍风险因素：消费整体需求疲软；促销影响利润端表现；行业竞争加剧。

　　▍投资策略。旺季增长提速，建议加配龙头。我们认为中国电商兼具效率和规模优势，对中国电商长期成长性和渗透率提升、龙头公司利润率爬坡具有充分信心。且有限分散的格局下，用户红利外溢将推动具备品类杀手特质的垂直赛道仍有成长机会。Q4 电商旺季到来，行业整体环比增速有望明显提升。维持前期观点，建议超配阿里巴巴(BABA.N/09988.HK)、京东集团(JD.O/09618.HK)和拼多多(PDD.O)三大龙头。考虑业绩逐季改善趋势和估值匹配度，重点关注宝尊电商(BZUN.O)和唯品会(VIPS.N)。

（文章来源：格隆汇）