( 1)降准之后是否会再降息：经过12 月6 日“降准”和12 月7 日再贷款利率调降等一系列“政策组合拳”，市场对“降息”的信念更加坚定，短期密切关注7 天期逆回购操作、下周MLF 操作以及本月20 日最新LPR 报价，不排除调降政策利率进而压低LPR 或者LPR 报价直接减点的可能，贴合本次政治局会议上对货币政策“灵活适度”的定调。即便本月政策利率体系和LPR 报价不做调整，长期来看“降息”大概率还是会兑现，只是兑现方式或为在准政策基准利率DR007 波动中枢出现系统性下降之后，采用“随行就市”的操作。

　　( 2)12 月和7 月“降准”不同之处：7 月份的“降准”资金除了用作置换到期的MLF，“还有一部分资金被金融机构用于弥补税期高峰带来的流动性缺口”；12 月份的“降准”除了置换到期的MLF，剩余的“被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求”。也就意味着12 月15 日“降准”不是为了补充流动性缺口，和第三季度金融统计数据解读会议上对四季度流动性的描述一致，“降准”是为了保持信贷总量增长的稳定性充实金融机构放贷的能力。这是央行边际宽松的迹象，但是并不影响总闸门。

　　( 3)“降准”更加“稳”和“准”。央行新闻通稿中提到“此次降准的目的是加强跨周期调节”，而就在“降准”落地后不久中央政治局召开会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。为金融机构补充长期资金、充实放贷能力是为了满足市场主体的融资需求，房地产企业的合理资金需求、引导金融机构扶持中小微企业均涵盖在“降准”的行动中，寓“稳”信贷总量增长和精“准”投放资金给亟需扶持的困难主体和行业于一体的降准，已不适宜用“放水”来简单描绘。

　　( 4)债券市场已在交易“降息”。从1 年期LPR 报价的利率互换定价看，12 月份以来IRS 报价继续下降，截止12 月6 日已经距离7 月初“降准”之前下行了10 个BP，也即意味着市场已经提前行动交易“降息”， 本次“降准”实际上更加坚定了市场的信念，不过央行依旧“坚持正常货币政策”，在保持金融机构合理息差的情况下，当前不调降政策利率是无法有效压降LPR 报价的，我们需要看到以DR007 为准政策基准利率的利率体系波动中枢系统性下降，才会使得“降息”顺理成章。“降准”释放流动性是第一步，第二步则是要看到“利率走廊”波动中枢的下移，第三步才是“降息”的操作。结合本次政治局会议的表述与7 月没有较大差异，我们仍认为本月中央经济工作会议上不会释放太强的政策刺激信号。

　　风险提示：内外部均衡的挑战。(1)经济增长下行压力超预期；(2)美债收益率上行引致跨境资金流动性风险提升；(3)美元指数逼空式上涨施压人民币汇率。

（文章来源：德邦证券）